Cổ phiếu VND và nhiều doanh nghiệp trong ngành chứng khoán hiện đang đối mặt với xu hướng chuyển đổi dịch vụ, một yếu tố có thể quyết định sự thành bại trong tương lai. Xu hướng này kéo theo cuộc chiến “zero fee”, làm giảm lợi nhuận và đe dọa các công ty chứng khoán truyền thống như VND. Việc chuyển đổi không chỉ làm thay đổi mô hình kinh doanh và điểm giá trị cạnh tranh mà còn tác động đến cấu trúc chi phí và chi phí vốn của doanh nghiệp. Khả năng thích ứng và chuyển đổi hiệu quả sẽ trở thành yếu tố then chốt giúp công ty giữ vững vị thế hàng đầu trên thị trường, còn nếu chậm chân, các doanh nghiệp này có nguy cơ mất thị phần vào tay những công ty chứng khoán liên kết ngân hàng đang gia tăng sức ảnh hưởng. Trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt, chỉ những doanh nghiệp kịp thời đổi mới và đưa ra các chiến lược phù hợp mới có thể tồn tại và phát triển bền vững.
Bài viết này tóm tắt các nội dung chính trong video dưới đây, a/c NĐT nên xem video để có nội dung đầy đủ về những rủi ro cũng như phần định giá cổ phiếu.
Cổ phiếu VND và nhiều công ty chứng khoán truyền thống đang đối mặt với xu hướng chuyển đổi dịch vụ, điều được dự báo sẽ quyết định thành bại trong tương lai. Tuy nhiên, quá trình chuyển đổi này giống như “phát súng hai nòng”: một nòng nhắm tới việc tăng doanh thu từ sản phẩm mới và quản lý tài sản, còn nòng kia lại vô tình tự bắn vào chính mình.
Mục lục
Vấn đề đầu tiên: Không có lợi thế ở xu hướng tăng trưởng mới của thị trường
Để cung cấp các sản phẩm và dịch vụ mới, việc xây dựng thương hiệu và làm thị trường là yếu tố sống còn. Các công ty chứng khoán hiện tổ chức nhiều chương trình quy mô, mời các lãnh đạo doanh nghiệp lớn như Chủ tịch, CEO hay CFO để chia sẻ kinh nghiệm và định hướng chính sách thị trường. Tuy nhiên, nội dung của những chương trình này lại có xu hướng hướng nhà đầu tư sang phương án đầu tư dài hạn qua chứng chỉ quỹ (CCQ) thay vì giao dịch cổ phiếu ngắn hạn.
Xu hướng CCQ, dù phổ biến ở các thị trường tài chính phát triển, lại tạo ra khó khăn cho các công ty chứng khoán truyền thống như VND. Khi nhà đầu tư chuyển từ giao dịch cổ phiếu sang tích sản thông qua CCQ, doanh thu môi giới sẽ giảm mạnh. Trong khi đó, các công ty chứng khoán có sự hậu thuẫn của ngân hàng như TCBS hay VPBS lại có lợi thế vượt trội vì sản phẩm này liên quan nhiều đến dòng vốn tiết kiệm, vốn dễ huy động từ các ngân hàng. Sự dịch chuyển dòng vốn từ tiền gửi ngân hàng sang trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian qua đã để lại nhiều hệ lụy, gây áp lực lên thị trường tài chính. Phí quản lý tài sản từ các quỹ đầu tư thường rất nhỏ so với phí môi giới cổ phiếu, khiến các công ty chứng khoán cần quy mô tài sản quản lý đủ lớn để bù đắp doanh thu.
Vấn đề thứ hai: Tự làm giảm giá trị cạnh tranh ở các loại hình dịch vụ truyền thống
Các công ty chứng khoán truyền thống gặp khó trong việc chuyển đổi khách hàng từ hệ thống ngân hàng, nên buộc phải cạnh tranh giành giật khách hàng và tài sản quản lý ngay trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, việc áp dụng chiến lược giảm phí môi giới để thu hút khách hàng có thể gây rủi ro, bởi nhiều doanh nghiệp đang “bán lỗ vốn giá thuốc” với hy vọng sau này kiếm lời từ các dịch vụ phụ trợ. Thực tế cho thấy nhiều công ty chứng khoán đã rơi vào tình trạng tự gánh lỗ và nhai “kẹo cao su” của chính mình. Điều này không chỉ làm giảm hiệu quả kinh tế mà còn gia tăng rủi ro đầu tư tự doanh và quản lý quỹ, đặc biệt nếu không có chiến lược đầu tư rõ ràng và minh bạch (IPS).
Vấn đề thứ ba: Chưa chắc đã hưởng lợi từ xu hướng chuyển đổi dịch vụ
Xu hướng đầu tư bất động sản và các thị trường hấp dẫn khác cũng tạo động lực cho các tổ chức chấp nhận rủi ro cao, trong khi phần thiệt hại có thể đổ dồn lên nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức. Đây là lý do mà chúng tôi không khuyến nghị mua bất kỳ cổ phiếu nào trong ngành chứng khoán trong hơn một năm qua, ngoại trừ HCM. Chúng tôi tin rằng ngay cả khi các công ty chứng khoán truyền thống chuyển đổi dịch vụ thành công, lợi ích cho cổ đông vẫn chưa được đảm bảo, đặc biệt khi quy mô quản lý quỹ không đủ lớn để tạo ra doanh thu bền vững. Khi đó, các khoản đầu tư của công ty có thể phục vụ những mục tiêu kinh tế khác, không đơn thuần là tối ưu lợi nhuận từ tài sản quỹ, gây thêm rủi ro cho cả cổ đông và nhà đầu tư mua CCQ.
Đối với VND thì cả 3 vấn đề lớn đang diễn ra trên thị trường ở trên, VND đều đang vướng phải.
Sau khi phân tích xong đặc thù của thị trường kinh doanh, chúng ta sẽ tiếp tục đi vào phân tích mô hình kinh doanh của VND, giống như đã từng làm với rất nhiều những cổ phiếu khác. Cuối cùng sẽ là phần định giá doanh nghiệp và khuyến nghị đầu tư.
1. Khả năng duy trì biên lợi nhuận môi giới và cho vay margin
So với các doanh nghiệp cùng ngành, VND vẫn giữ được biên lãi gộp tốt nhất trong mảng môi giới. Dù gặp sự cố gần đây, biên lợi nhuận (BLN) của VND vẫn thuộc hàng cao trong các công ty chứng khoán (CTCK). Với kỳ vọng thị trường chứng khoán (TTCK) tăng trưởng trở lại, VND có thể trở thành doanh nghiệp nhạy nhất cả về tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận.
Biên lợi nhuận mảng môi giới của các CTCK top đầu. Nguồn: Vnstockmarket tổng hợp
Ngoài ra, VND cũng duy trì được mức lãi vay ổn định nhất trong mảng margin, giảm phí ít hơn so với các đối thủ lớn, giúp BLN bền vững hơn. Với tệp khách hàng hiện tại và tài sản quản lý duy trì ổn định sau sự cố hack, VND có tiềm năng tiếp tục giữ vững vị thế trong thời gian tới.
2. Thách thức và xu hướng cạnh tranh dài hạn
Tuy nhiên, về dài hạn, lợi thế cạnh tranh của VND có dấu hiệu suy giảm. Biên lợi nhuận mảng môi giới có khả năng giảm về mức trung bình ngành, còn mảng margin dự kiến duy trì BLN khoảng 28%. Mức tăng trưởng doanh thu môi giới cũng sẽ chậm lại, nhất là khi tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và quy mô thị trường giảm.
Việc mở tài khoản mới sẽ quyết định phần nào mức tăng trưởng. Tuy nhiên, xu hướng đầu tư và tiết kiệm đang dịch chuyển dần sang các loại hình khác, khiến mảng môi giới truyền thống chịu áp lực.
3. Rủi ro từ danh mục tự doanh
Mảng tự doanh là thách thức lớn nhất của VND. Hiện tại, danh mục cổ phiếu của VND chỉ khoảng 3.000 tỷ đồng, bao gồm cả cổ phiếu niêm yết, chứng chỉ quỹ và các chứng quyền. Quy mô này không đủ lớn để tạo đột biến lợi nhuận trừ khi có biến động mạnh, như việc cổ phiếu VPB hoặc HSG tăng gấp đôi.
Điểm đáng lưu ý là khoản đầu tư trái phiếu chưa niêm yết, đặc biệt khoảng 7.000 – 8.000 tỷ đồng liên quan đến Trung Nam – doanh nghiệp đang gặp khó khăn tài chính và vướng điều tra sai phạm. Mặc dù gần đây có một số tín hiệu tích cực từ EVN và Bộ Công Thương về điều chỉnh giá điện, khả năng thanh toán nợ của Trung Nam vẫn chưa rõ ràng. Trong trường hợp lạc quan, Trung Nam có thể trả được nợ gốc, nhưng VND sẽ phải dự phòng khoảng 30% khoản nợ lãi trong 3 năm tới.
4. Kết luận và định giá cổ phiếu VND
Với dữ liệu và phân tích trên, chúng tôi định giá cổ phiếu VND ở mức 16.200 đồng. Dù VND có những điểm mạnh trong ngắn hạn, rủi ro từ danh mục đầu tư và xu hướng thị trường thay đổi khiến chúng tôi không khuyến nghị mua cổ phiếu này ở thời điểm hiện tại.
