Tứ bề đều có phần bế tắc có lẽ đó chính là SSI.

Bài viết này tóm tắt các nội dung chính trong video dưới đây, a/c NĐT nên xem video để có nội dung phân tích đầy đủ cùng các quan điểm chi tiết cho phần định giá cổ phiếu.

Mục lục

1. Cạnh Tranh bằng Giảm Phí và Lãi Suất Margin

SSI đã mạnh tay giảm phí môi giới và lãi suất cho vay margin nhằm tăng thị phần. Điều này đã giúp tốc độ tăng trưởng tài sản khách hàng của họ thuộc nhóm nhanh nhất thị trường trong 2 năm qua.

Quy mô tài sản quản lý là yếu tố nền tảng cho việc chuyển đổi sang dịch vụ mới, chẳng hạn như bán chứng chỉ quỹ – dịch vụ tính phí dựa trên phần trăm giá trị tài sản, thay vì khối lượng giao dịch như trước đây.

Tuy nhiên, việc duy trì chiến lược này đã làm biên lợi nhuận của SSI ở mảng môi giới giảm mạnh, gây ảnh hưởng đến khả năng sinh lời.

2. Chiến Lược Phát Triển Dịch Vụ IB và Môi Giới

SSI từng kỳ vọng mở rộng sang mảng dịch vụ IB (Investment Banking). Tuy nhiên, tình hình thị trường hiện tại khiến các công ty chủ lực như VCI cũng gặp khó khăn do:

Quy mô thị trường nhỏ và mức độ cạnh tranh cao.
Ngân hàng và công ty kiểm toán có lợi thế hơn nhờ mối quan hệ lâu dài với khách hàng thông qua dịch vụ tài chính liên tục.

Ngoài ra, quá trình IPO trên sàn Việt Nam hiện nay bị đánh giá là phức tạp hơn cả việc niêm yết tại Mỹ, khiến số lượng doanh nghiệp niêm yết mới sụt giảm nghiêm trọng.

3. Thách Thức Chuyển Đổi Khách Hàng Sang Dịch Vụ Quản Lý Tài Sản

Mặc dù có hệ sinh thái mạnh, SSI sẽ gặp khó khăn khi chuyển đổi khách hàng từ giao dịch truyền thống sang tích sản dài hạn thông qua chứng chỉ quỹ. Các chiến lược tiếp cận khách hàng hiện tại chưa rõ ràng:

Nếu nhắm đến giới trẻ và sinh viên: Các chương trình thi tài trợ sẽ phù hợp hơn với ví điện tử như MoMo, Finhay.
Nếu nhắm đến nhân viên văn phòng: Cần tận dụng KOLs như chiến lược của VPBank Securities (VPBS).

Điều quan trọng là các công ty cần đầu tư vào chất lượng tư vấn thay vì tập trung hoàn toàn vào việc mở rộng dịch vụ. Nhà đầu tư Việt Nam thường có xu hướng tự giao dịch, khiến việc tin tưởng vào các sản phẩm tích sản hoặc quản lý tài sản trở nên hạn chế.

4. Cho Vay Margin và Rủi Ro Nội Bộ

Chiến lược cho vay margin tiếp tục là nguồn thu chính của nhiều công ty chứng khoán, bao gồm SSI. Tuy nhiên, nếu các sản phẩm mới chiếm ưu thế, tốc độ tăng trưởng của mảng này cũng có thể chững lại.

Một số vấn đề tiềm ẩn trong cho vay margin:

Rủi ro force sale: Những đợt bán giải chấp từ chính các cổ đông lớn có thể gây biến động thị trường.
Cho vay nội bộ: Việc cầm cố cổ phiếu trong cùng hệ sinh thái làm giảm khả năng quản trị rủi ro và gây thiệt hại lớn cho cổ đông nhỏ lẻ.

Dù SSI hiện không gặp rủi ro lớn ở khía cạnh này, nhưng đây là nguy cơ tiềm ẩn với nhiều công ty nhỏ hơn trong ngành.

5. Hoạt động tự doanh và chiến lược đầu tư

Chúng tôi giả định SSI tiếp tục duy trì chính sách giảm phí cạnh tranh trong những năm tới, đồng thời kỳ vọng thị trường chứng khoán tăng trưởng trung bình 11% mỗi năm – tương đương với mức tăng trưởng của VN-Index trong quá khứ.

Về hoạt động đầu tư tự doanh, danh mục đầu tư của SSI bao gồm:

Trái phiếu: 85% từ các tổ chức tín dụng lớn, chỉ 0,2% từ bất động sản. Lãi suất trái phiếu dao động từ 8% đến 14%.
Khoản đầu tư cổ phần và chứng chỉ quỹ: Bao gồm các doanh nghiệp tầm trung như PAN, công ty này có liên hệ mật thiết với SSI.

Tuy nhiên, theo kinh nghiệm M&A, chúng tôi cho rằng việc SSI đầu tư vào các doanh nghiệp thủy sản hoặc nông nghiệp khó tạo ra lợi thế chiến lược. Các công ty tài chính thường phù hợp hơn với đầu tư vào lĩnh vực tiện ích như sản xuất nước sạch.

Với bối cảnh thị trường hiện tại, chúng tôi cho rằng chiến lược của SSI cần tập trung hơn vào:

Nâng cấp chất lượng tư vấn và đào tạo đội ngũ môi giới chuyên nghiệp.
Tạo dựng niềm tin thông qua phân tích rủi ro và tiềm năng minh bạch, thay vì chỉ chạy theo các cơ hội lợi nhuận ngắn hạn.

Việc đầu tư vào các ngành không liên quan và chiến lược cạnh tranh bằng cách giảm phí kéo dài có thể gây tổn hại đến khả năng tăng trưởng bền vững. Vì vậy, chúng tôi đánh giá thấp chiến lược phát triển hiện tại của SSI trong việc duy trì lợi thế cạnh tranh dài hạn.

6. Định giá và kết luận

Nhìn chung thì các khoản đầu tư của SSI về cơ bản ko có gì rủi ro quá lớn, và cũng ko có gì đặc biệt nhiều. Còn mảng IB và mảng chứng chỉ quỹ thì hiện tại chiếm cơ cấu tương đối nhỏ.

Mảng IB như đã đề cập ở trên, market size rất nhỏ, và cũng khó làm.
Mảng chứng chỉ quỹ thì coi như là 1 mảng start-up, chúng ta sẽ cùng theo dõi nỗ lực làm thị trường của họ.

Dựa trên những phân tích trên, chúng tôi định giá cổ phiếu SSI ở mức 25.6 nghìn đồng và đưa ra khuyến nghị trung lập với cổ phiếu này.